，西南证券发布研究报告，维持江山欧派“买入”评级。
西南证券观点如下，毛利率同比改善，降本控费成效显著。前三季度公司整体毛利率为24.8%，同比-1.6pp，其中单Q3毛利率为26.8%，同比+3.4pp。拆分各渠道利润率来看，毛利率提升主要由经销渠道贡献，单Q3工程直营毛利率32.4%，工程代理毛利率20.2%(-1.4pp)，经销渠道毛利率23.5%(+3.7pp)。费用率来看，单Q3费用率总体下降近2pp，销售费用率5.5%(-0.6pp)，管理费用率1.6%(-1pp)，研发费用率3.6%(同比-0.1pp)，财务费用率0.3%(同比-0.2pp)。
工程代理渠道放量，经销渠道稳步扩张。前三季度工程直营/工程代理/经销渠道收入分别为9.1亿元/8.6亿元/7.3亿元，同比+11.1%/+54%/+19.6%。单Q3各渠道均稳健增长，其中工程代理增长亮眼。单Q3工程代理收入4.3亿元，同比+75.2%，占总收入比例38.6%；工程直营收入3.1亿元，同比-14.9%，占比27.8%；经销渠道收入2.9亿元，同比+13.9%，占比26.4%。截至三季度末，公司加盟经销商数量达到33299家，单Q3净新开3091家，保持较快招商步伐。从收入结构来看，公司现款业务占比持续提升，前期工程代理加快招商的成效显现，经销渠道稳步扩张。
复合门模压门增长稳健，柜类等新品较快增长。分产品来看，前三季度夹板模压门/实木复合门收入分别为16.1亿元/5.5亿元(+24.5%)，柜类和其他产品收入1.7亿元(+37.3%)/2.3亿元(+75.9%)。柜类等新品类增长较快公司产能储备及在手订单充足，随着地产商竣工节奏修复，公司新产品有望逐步贡献增量。
西南证券预计2023-2025年EPS分别为2.34元、3.09元、3.80元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善。
相关公司:江山欧派sh603208,西南证券sh600369
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